JP모건은 왜 3.9% 대 6.2%의 더 낮은 성장률 전망에도 필립모리스보다 BAT를 선호할까?

Key Points

• JP모건이 BAT, PMI, 임페리얼에 대한 커버리지를 재개하며 각각 비중 확대(Overweight), 중립(Neutral), 중립(Neutral) 투자의견과 함께 53파운드, 200달러, 32파운드의 목표주가를 제시했다.
• 은행은 2027년 동일 기준(like-for-like) 매출 성장률을 BAT 3.9%, PMI 6.2%로 전망하며, 예상 수익 배수를 각각 약 11배와 21배로 추산했다.
• BAT는 상반기 미국 모던 오럴 니코틴 매출이 불변환율 기준 220% 증가하고 출하량이 188% 증가했으며, 미국 해당 카테고리 내 수량 점유율 29.8%를 기록했다고 보고했다.
• PMI는 3분기 미국 ZYN 출하량이 32억 파우치로 4.2% 증가했다고 보고했다. FDA는 2026년에 일부 ZYN 및 Velo 제품에 대해 새로운 시판 인가 결정을 내렸다.
• 임페리얼은 2026년 Black Buffalo와 Helwit을 인수했으며, 2027 회계연도에 15억 파운드 규모의 자사주 매입을 발표했다.

2Firsts | 2026년 11월 12일

JP모건은 다국적 담배 기업 3곳에 대한 주식 리서치 커버리지를 재개하면서 브리티쉬 아메리칸 토바코(BAT)에 비중 확대(Overweight) 투자의견을, 필립모리스 인터내셔널(PMI)과 임페리얼 브랜즈(Imperial Brands)에 중립(Neutral) 투자의견을 부여했다.Tobacco industry media

해당 투자은행은 목표주가로 BAT 53파운드, PMI 200달러, 임페리얼 32파운드를 제시했다. JP모건은 2027년 동일 기준 매출 성장률을 BAT의 3.9%에 비해 PMI는 6.2%로 전망했으나, 2027년 예상 수익 배수는 두 회사가 각각 약 21배와 11배에 거래될 것으로 추산했다.

JP모건은 미국 니코틴 파우치 및 베이핑 제품에서의 실적 개선, 현금 흐름 전망, 밸류에이션 등을 BAT에 대한 더 긍정적인 투자 견해의 배경으로 꼽았다. 또한 미국 니코틴 파우치 시장의 경쟁과 PMI의 러시아 사업 관련 위험도 함께 강조했다.

BAT, 3.9% 성장률 전망과 낮은 밸류에이션으로 더 높은 등급 부여받아

JP모건은 BAT가 연간 불변환율 기준 3~5%의 매출 성장세를 회복할 것으로 예상하고 있다. 2027년 동일 기준 매출 성장률은 3.9%, 조정 주당순이익(EPS)은 시장 컨센서스를 약 1% 웃도는 389펜스로 전망했다.

PMI의 2027년 예상 동일 기준 매출 성장률은 6.2%로, 시장 컨센서스인 6.5%를 소폭 밑돌지만 BAT의 전망치보다는 높다.

JP모건은 BAT의 2027년 주가수익비율(PER)을 약 11배로 추산하고 있으며, 이는 PMI의 21배 및 임페리얼의 8배와 대비된다. 은행은 또한 BAT의 잉여현금흐름(FCF) 수익률을 약 9%, 잠재적 총수익률을 최소 14%로 추정했다.

JP모건은 BAT의 순부채 대비 EBITDA 비율이 2026년 말까지 약 2.4배로 떨어져 회사의 목표 범위인 2~2.5배 내에 진입할 것으로 예상한다. 자사주 매입 규모는 2026년 13억 파운드에서 2030년경 약 20억 파운드로 증가할 것으로 내다봤다.

PMI의 경우, 레버리지 비율이 2026년 말까지 약 2배로 감소해 회사가 자사주 매입을 재개할 수 있는 여력이 생길 것으로 전망했다.

임페리얼의 예상 성장률은 더 낮다. JP모건은 임페리얼의 2027년 불변환율 기준 담배 및 NGP 매출 성장률을 약 1.9%로 추산했는데, 이는 BAT 및 PMI의 동일 기준 전망치와는 보고 범위가 다른 지표다.Tobacco industry media

JP모건의 투자의견과 목표주가는 실현된 영업 실적이 아니라 주식 리서치 평가를 반영한 것이다.

BAT 미국 오럴 니코틴 매출 220% 급증, Velo 점유율 30% 육박

미국 모던 오럴 니코틴 시장은 JP모건의 BAT에 대한 긍정적 평가의 핵심 요인이다.

2026년 7월 30일 발표된 BAT의 반기 보고서에 따르면, 상반기 그룹 전체 모던 오럴 니코틴 매출은 불변환율 기준 65.9% 증가했으며 출하량은 57.5% 증가했다.

미국 시장에서는 모던 오럴 매출이 불변환율 기준 220%, 보고 환율 기준 209% 증가했으며 출하량은 188% 늘어났다. BAT는 이러한 증가세가 Velo Plus와 Grizzly Modern Oral의 성장에 기인한다고 설명했다.

BAT의 미국 모던 오럴 니코틴 카테고리 수량 점유율은 2025년 말 대비 11.6%포인트 상승한 29.8%에 달했다.Synthetic nicotine products

JP모건은 BAT의 Velo 브랜드가 미국 니코틴 파우치 시장의 약 30%를 점유하고 있는 것으로 추정했다.

베이핑 부문에서 BAT의 미국 Vuse 매출은 상반기 불변환율 기준 19.8% 증가했고 출하량은 14.9% 늘었다. 추적 대상 미국 베이퍼(액상형 전자담배) 유통 채널 내 금액 기준 점유율은 2025년 말 대비 4.1%포인트 상승한 55.9%에 도달했다.

BAT의 글로벌 신규 카테고리(New Categories) 매출은 비교 기준 18.0% 증가했으며, 미국 신규 카테고리 매출은 58.1% 증가했다. 신규 카테고리의 공헌이익률은 3.3%포인트 상승한 13.8%를 기록했고, 무연(smokeless) 제품은 그룹 전체 매출의 19.8%를 차지했다.

BAT는 니코틴 농도 전반에 걸친 소매 유통 범위를 넓히기 위해 2026년 하반기 Velo Max를 출시하는 등 미국 오럴 니코틴 포트폴리오를 지속적으로 확장해 왔다.

2026년 10월 30일, 미국 식품의약국(FDA)은 BAT의 자회사인 Modoral Brands가 제조한 24종의 Velo 니코틴 파우치 제품에 대해 시판 인가(marketing authorization)를 승인했다.

이번 인가는 파우치당 4mg의 니코틴이 함유된 것으로 표기된 Velo Mini Pouch 및 Velo Mini Pouch 2의 다양한 맛과 포장 구성을 대상으로 한다. 이는 Velo 전체 포트폴리오로 확대 적용되지 않으며, Velo Max에 대한 시판 인가를 설정하는 것도 아니다.

BAT의 궐련형 전자담배(가열 담배) 사업은 더 큰 압박에 직면해 있다. 회사는 일부 시장에서의 경쟁과 일본 내 재고 변동을 이유로 들어 2026년 가열식 제품 매출 감소를 이전에 전망한 바 있다.

미국 모던 오럴 니코틴과 베이퍼 제품은 BAT의 신규 카테고리 매출 회복에 주요한 기여를 해왔다.

PMI, ZYN 회복 및 투자 지출 증가 속 6.2% 성장 전망

JP모건은 PMI에 중립(Neutral) 투자의견과 200달러의 목표주가를 부여했다.

은행은 PMI의 확고한 궐련형 전자담배 사업과 수익 성장 전망을 인정하면서도, 미국 니코틴 파우치 경쟁, 밸류에이션, 러시아에 대한 익스포저를 우려 사항으로 꼽았다.

2026년 10월 21일 발표된 PMI의 3분기 실적 보고서에 따르면 미국 ZYN 출하량은 전년 동기 대비 4.2% 증가한 32억 파우치를 기록했다.

PMI에 따르면 닐슨(Nielsen) 데이터 기준 ZYN은 2026년 6월부터 9월 사이에 미국 니코틴 파우치 카테고리 점유율을 1%포인트 이상 회복했다.

그러나 2026년 첫 9개월 동안 미국 ZYN 출하량은 총 약 84억 파우치로 전년 동기 대비 약 6% 감소했다.

PMI는 추가적인 ZYN ULTRA 유통, 새로운 대표 플레이버 및 니코틴 강도를 통해 ZYN 포트폴리오를 확장해 왔다. 또한 회사는 미국 내 주요 ZYN 라인업 대부분을 15개들이 캔에서 20개들이 캔으로 전환할 계획이다.

PMI는 포장 전환과 관련 소매 지원 프로그램이 4분기 파우치당 매출에 영향을 미칠 것이며, 마케팅 지출 증가로 단기 비용이 늘어날 것이라고 밝혔다.

3분기 PMI 미국 부문의 순매출은 22.7% 증가했고 매출총이익은 24.2% 증가했으나, 운영회사 영업이익(OCI)은 3.3% 감소했다. 회사는 이러한 수익 압박의 일부가 ZYN 포트폴리오를 지원하기 위한 상업적 투자 증가 때문이라고 설명했다.

규제 동향 역시 니코틴 파우치 제조업체 간의 경쟁에 영향을 미쳤다.

2026년 8월 21일, FDA는 11개 ZYN ULTRA 제품에 대해 시판 인가를 승인했다. PMI는 3분기 실적 발표 시점 기준으로 31개 ZYN 제품군이 FDA 시판 인가를 받았다고 밝혔다.

이와 별도로 6월 30일, FDA는 이전에 승인된 20개 ZYN 제품에 대해 위험저감 담배제품(MRTP) 인가를 승인하여 FDA가 검토한 특정 위험 감소 마케팅 문구의 사용을 허용했다. 해당 인가는 위험 감소 표시에 관한 것이며, 시장 진입을 위한 PMTA 시판 인가와는 구별된다.

IQOS 궐련형 전자담배, ZYN 니코틴 파우치, VEEV 액상형 전자담배 제품을 포함하는 PMI의 무연 제품 포트폴리오는 3분기 그룹 순매출의 40% 이상을 차지했으며, 2026년 첫 9개월 동안은 약 42%를 기록했다.

PMI는 또한 3분기에 VEEV 액상형 전자담배 출하량이 전년 동기 대비 61.6% 증가했다고 보고했다.

JP모건은 별도로 러시아가 PMI 그룹 매출의 약 7%를 차지한다고 추정하며, 해당 시장에 영향을 미치는 정치적·법적 동향을 잠재적인 밸류에이션 리스크로 지목했다.

임페리얼의 NGP 비중 4~5% 유지, 15억 파운드 규모 자사주 매입 발표

JP모건은 임페리얼 브랜즈에 대해 중립(Neutral) 투자의견과 32파운드의 목표주가로 커버리지를 재개했다.

은행은 임페리얼의 2027년 불변환율 기준 담배 및 차세대 제품(NGP) 매출 성장률을 약 1.9%로 전망하며, NGP가 그룹 매출의 4~5%를 차지할 것으로 예상했다.

임페리얼의 NGP 사업 규모는 여전히 BAT나 PMI보다 작지만, 회사는 2026년 인수를 통해 모던 오럴 니코틴 포트폴리오를 확장했다.

5월에 임페리얼은 추가 조건부 지급금을 포함하여 1억 5,000만 달러의 초기 대금으로 미국 오럴 제품 기업 Black Buffalo를 인수한다고 발표했다. Black Buffalo는 식물 유래 물질과 첨가된 니코틴을 사용하여 담뱃잎을 사용하지 않는(tobacco-leaf-free) 오럴 제품을 제조하며, 기존 습식 무연담배(moist smokeless tobacco)를 사용하는 성인 소비자를 타깃으로 한다. 이 제품군은 임페리얼의 기존 Zone 니코틴 파우치 제품군을 보완한다.

9월에 임페리얼은 Helwit 니코틴 파우치 브랜드를 보유한 스웨덴의 Yoik Group AB를 초기 대금 5억 1,500만 스웨덴 크로나(SEK, 약 3,980만 파운드)와 2년에 걸친 추가 성과 연동 대금 조건으로 인수했다. 임페리얼은 Helwit이 스웨덴 모던 오럴 니코틴 시장의 약 3.4%를 점유하고 있었으며, 이번 인수로 스웨덴 내 기존 점유율이 두 배 이상 늘어났다고 밝혔다.

임페리얼은 또한 blu를 통한 베이핑, Pulze를 통한 궐련형 전자담배, Zone을 포함한 브랜드를 통한 모던 오럴 니코틴 시장에서 경쟁하고 있다.

2026년 10월 8일 마감 전 거래 업데이트(pre-close trading update)에서 임페리얼은 연간 NGP 순매출이 두 자릿수 성장을 기록할 것으로 전망했다. 또한 불변환율 기준 조정 영업이익이 3~5% 성장하고 잉여현금흐름이 22억 파운드를 초과할 것으로 예상했다.

회사는 2026 회계연도에 14억 5,000만 파운드 규모의 자사주 매입 프로그램을 완료했음을 확인했으며, 2027년 10월 29일까지 완료할 예정인 2027 회계연도 15억 파운드 규모의 추가 자사주 매입을 발표했다.

JP모건은 임페리얼이 2027년 예상 수익의 약 8배에서 거래되고 있는 것으로 추정했다. 또한 리서치 보고서에서는 2027년부터 2030년까지 예정된 독일의 담배 소비세 인상을 잠재적인 영업 역풍으로 지목했다.

은행은 글로벌 니코틴 산업이 연간 약 1,500억~2,000억 달러의 매출을 창출하며 연간 약 4% 성장하는 것으로 추정했다.

3개 기업 중 PMI는 더 빠른 예상 매출 성장을 보이고 있고, BAT는 최근 미국 모던 오럴 니코틴 및 베이핑 부문에서 강력한 상승세를 보고했으며, 임페리얼은 인수를 통해 NGP 포트폴리오를 확장하고 있다. JP모건은 밸류에이션, 현금 흐름, 시장 점유율 확대를 투자 평가에 반영하여 BAT에 더 높은 등급을 부여했다.

AI 생성 커버 이미지